特变电工可能很多人都不太熟悉，毕竟公司的产品跟我们的日常生活没有什么直接关系。

但是在电力行业，是非常重要的一个角色。

今天我们就来深度了解一下特变电工，看看有哪些业务，竞争力怎么样，财务是否健康，当前估值合不合理。

【资料图】

一、讲个小故事

特变电工是一家运气很好的公司，应该说这几年运气不错。

原本做特种变压器做得好的公司有两家，特变电工和天威保变。

不过天威保变后来赌太阳能，时机不对，上一轮光伏产业行业老大、老二和老三都垮了。

像隆基和中环这些后起之秀，都是近些年才起来的。

天威保变经历光伏的惨痛之后，到现在为止，一直没能再起来，现在也还呆在A股里面，不过每年仅仅才一两千万的净利润，实在是让人唏嘘。

天威保变倒下之后，特变电工就一家独大，一直到今天。

变压器虽然没有了竞争对手，但是变压器业务也不怎么赚钱。

所以就想着做“电解铝”，业务放在《新疆众和》这家联营公司名下，和新特能源一样，两个小弟都在香港上市。

新疆众和之前一直煤并表，现在也已经并进来了。

但是电解铝的价格，就跟钢铁一样，前些年一直很低迷，做电解铝也不赚钱。

这样下去可不行，所以继续转行做多晶硅料。

这个选择对了，前些年光伏产业链整个都大幅度上涨，多晶硅料终于赚钱了。

不过硅这个东西，是高耗能产品，毕竟要猛火把石头烧成液体。

之前是买别人煤炭，后来干脆自己搞煤矿。

新疆的煤矿大部分都是露天煤矿，很容易开采，产能扩张很快。

又正好前两年煤炭价格大涨，于是疯狂挖煤，又赚了一波。

所以说特变电工这些年连续踩中了两个风口，运气是真好，当然最重要的是也有真实力。

二、公司

特变电工是我国第一家变压器行业的上市公司。

公司名称就是产品名字，没有特殊含义。

“特变”这两个字就是特种变压器的意思，所以公司的前身名称直接就是《新疆特种变压器制造股份有限公司》。

变压器这个东西应该都知道，特种变压器跟普通变压器的区别主要就是可应用在特高压上面。

我们每一个小区里面肯定都会有一个变压器，那种就是普通变压器，因为从城市里面的主干线分出来的，电压一般不会很高。

所谓的特高压，是用来给地区输送电的，比如特变电工的800KV特高压直流输电-电网专用-换流变压器。

在输送电的过程中，电力是会有损耗的，所以电压越高，效率越高损耗也越小。

我们国家在这一领域的技术水平全球领先，世界上很多国家的电网都是我国企业帮忙建设的。

特变电工的业务主要有四大块。

如上图所示，分别是新能源、煤炭、变压器、电线电缆这四个。

除此之外，其他业务也有四块，分别是发电、输变电成套工程、物流、黄金。

其中新能源占比最高，2022年中报营收129.6亿。

1、新能源

特变电工的新能源和我们平时说的新能源有点不一样不一样，其中体量最大的一个产品，叫储能变流器（PCS）。

这个产品是核心，很关键，能控制蓄电池的充电和放电过程，进行交直流的变换，在无电网情况下可以直接为交流负荷供电。

储能变流器可以进行交流和直流双向变流，对于储能设备是必不可少的设备。

在光伏和风电领域应用很广泛，尤其是风电，我们知道目前限制风电的关键因素之一就是储能问题。

比如晚上是风电的高峰期，一般晚上的风比较大，但是晚上耗电又正好是低峰期，显然发出来的电如果不储存起来，就都浪费了。

但是储能技术还不是很完善，尤其是成本问题，性价比很低。

当然这块业务不止是一个产品，还包括多晶硅料和电站建设。

这些新能源业务都放在特变电工的子公司《新特能源》，2015年在港股上市。

有朋友问过关于新特能源上市的问题，文章后面单独详细给大家说一说，特变电工为什么要分拆上市？

多晶硅料的产能包括已经投产的和规划的，也是不低的。

如上图所示，所有披露该业务的公司业绩统计，特变电工、通威股份、大全能源这三家公司占了市场的主要份额。

特变电工的多晶硅料营收这两年增长也很快。

另外旗下的电站主要是光伏和风电，有的是帮客户建的，有的是自建自营。

发电业务在2021年营收40亿，并不多，因为电站数量有限。

2、煤炭

众所周知我国的煤炭资源除了陕西、山西、内蒙古等地区之外，新疆的煤炭资源也很丰富。

不过新疆的煤炭有一个问题，那就是运输不方便。

煤炭的主要用途就是发电，而我国的火力发电主要集中在东部和中南部，因为用电大户就是那些工业发达的地方。

如果把新疆的煤运到东南地区发电站，运输成本会很高。

所以新疆地区的煤炭一直都没能得到很好的利用，但是现在不一样了。

我国在特高压输送电技术上，真的是突飞猛进，效率越来越高，损耗越来越小。

现在西电东送工程成效越来越好，甘肃、内蒙、新疆这些地区主要是风电和光伏，电站数量在快速增长。

这些电力都需要输送出来，从而使电网越来越发达。

这个时候已经满足在新疆建设火力发电站，用新疆的煤就地发电，然后送出来。

特变电工也看中了这一点，正在快速布局。

而且新疆地区的光伏产业扩展速度很快，围绕“硅”这个元素的产品，都是耗能大户，不管是硅片，还是硅材料。

那么新疆的煤炭不用运出去，直接卖给当地的电站和光伏领域企业即可，这也是“广汇能源”近些年表现很好的原因。

旗下子公司《新疆天池能源》负责这一块的传统能源业务，目前主要是做煤炭开采和供电供暖这两大业务。

煤炭资源基本上完全受国家的调控，为了平衡和稳定供需关系及价格，采用的都是“长协价”模式。

去年10月份，发改委公布了《2023年电煤中长期合同签订履约工作方案》。

所谓的中长期合同，至少就是一年期，并且鼓励一次性签三到五年。

去年下半年，特变电工花了20亿大洋，买下2100万吨的煤炭产能指标，现在年产能理论上已经七千万吨以上了。

当然跟那几个煤炭巨头没法比，也不需要比。

特变电工未来很可能是电力一体化企业，自己有矿，自己能发电，自己能输送电，一条龙服务，都齐全了。

3、变压器

电力系统大概可以分为四块，按先后顺序：

发电——输电——配电——用电

不管是什么类型的发电方式，反正发出来的电都需要并网，才能去到该去的地方。

并网之后就是输送，但是输送电的距离一般都比较长，尤其是西电东送。

电力在电网传送的过程中，会有损耗，而且电压越低损耗越大。

而发电站刚出来的电压是不高的，所以在并网之前，要先把电压给提上来才行。

我国的电压大概分为四级：普通电压、高压、超高压、特高压。

普通电压就是我们日常生活中用的电压，高压是城市里面短距离输送的电压，超高压就已经有点高了，不过也还是在千伏级别，特高压目前已经达1000KV以上。

这个时候要把刚发出来的低电压，升压到如此高度，需要的就是特种变压器。

上图这个大家伙，就是特变电工为昌吉-古泉特高压直流输电工程，打造的第一台1100千伏特高压换流变压器。

图片的尺寸看起来好像不是很大，但是实际规格非常高，至少有好几层楼那么高。

要知道一个1100千伏直流工程的输电能力，就可以满足我国一个中等发达省份一半左右的用电需求。

2021年特变电工的变压器业务营收109亿，这十几年差不多都是这个水平，每年100亿左右，很稳定。

这个取决于国家电网工程的投资程度。

4、电线电缆

在整个电力传送过程中，都会用到电线和电缆，高等级的是铜芯电线，低一点的是铝芯。

上图是特变电工的高压电力电缆，中间给电流走的路是铜芯，外面还有几层保护套，分别起到绝缘、阻燃、防腐和外保护的作用。

还有民用的普通电线，就不介绍了，大家都用过，品牌也很多。

三、为什么要分拆新特能源

我国的电力系统发展速度一直都非常快，遥遥领先全球，尤其是近20年。

在20年前，很多农村地区用电其实是不稳定的，比如夏天用电高峰期，某些乡村烧坏变压器的情况经常会发生。

随后国家大力建设全国电网，现在不管是多偏远的地区，生活用电已经完全没问题。

不过也正是因为电网建设速度太快，相关产业链的公司都大幅度扩张产能。

特变电工也是如此，所以到了2015年，电网基本框架已经完善，需求出现了下降。

这个时候行业产能明显过剩，行业迎来了寒冬。

特变电工也面临着困境，现金流不多了，只能不断借钱。

上图是特变电工历年的资产负债率。

从2010年46%的负债率，短短三年时间攀升到68.5%。

负债率一路攀升，财务风险越来越高，而且那个时候公司的毛利率和净利率都非常低。

如上图所示，2013年的毛利率才16%，而且那几年一直都保持在低位。

净利率就更低。

曲线趋势跟毛利率是完全匹配的，2012年的净利率才仅仅4.6%，已经临近亏损的门槛。

一边是负债率越来越高，另一边公司盈利能力也很弱。

这种情况下，还想融资去做新产业，难度自然极大。

那么母公司搞不到钱，把子公司独立出去单独去搞钱，这个是可以的。

恰好那几年新能源开始快速发展，整个行业都很火。

但是新能源是一个高科技高投入的行业，想要在竞争激烈的新能源中打出一片天地，高额的研发投入必不可少。

从往年特变电工的现金流也能发现，经营现金流和投资现金流净额只有一点点，甚至还有负值，融资现金流除了2012年之外，也不怎么样。

公司已经非常艰难，根本拿不出钱来做投资，也没有造血能力培养新项目。

所以把公司的新能源业务剥离出来，让新特能源单独上市，可以更好的融资。

分拆的第一步是股权改制。

早在2008年的时候，特变电工就组局成立了《特变电工新疆硅业有限公司》。

另外还拉进来新疆宏联、峨眉研究所这两位股东，特变电工持股75%，是实控人。

到2012年，把特变电工新疆硅业有限公司改名为“新特能源股份有限公司”。

并且进行重组，重组之后注册资本5.68亿。

到了2014年，特变电工将持有的五千多万股新疆新能源公司的股份加持到新特能源，其中一个亿转为注册资本。

而且将公司所有关于新能源的业务，全都转入新特能源。

这顿操作下来，新特能源就满足了分拆上市的条件。

上市的好处确实很明显，仅仅卖掉很小一部分股权，就拿到大笔的资金。

而且在分拆之前，新能源业务的价值在特变电工财报里面体现得很有限，如果项目发展不顺利倒也摆，反正外界也不清楚具体情况。

可是如果表现很好，那么更加详细并且透明的展示在投资者眼前，肯定是更有利于公司估值的，研究起来也更方便准确。

四、业绩

近两年特变电工的业绩表现是很不错的。

上图是近十年的营收情况。

在2021年之前，一直都稳定在400亿左右，到了2021年营收614亿，多出来两百多个亿，同比增长 39%。

2022年三季报营收就达到了647亿，同比增长更是高达65%。

这是因为2021年的煤炭行业和新能源行业双双大涨，给公司带来了很好的收益。

我们来做个对比就会发现。

2020年煤炭营收54亿，新能源营收122亿。

2021年煤炭营收94亿，新能源营收200亿。

变压器和电线电缆业务都没什么增长。

这两项业务就多出来174亿的营收。

这也是很多企业都热衷于多元化发展的原因，在传统业务遇到瓶颈突破不了的时候，新业务发展顺利确实能带来很好的增长点。

净利润的表现就更明显。

如上图所示，2020年净利润才32亿，2021年大幅度上升到98亿，同比增长207%。

2022年三季报再次大涨，157亿的净利润，同比增长131%。

两年翻了4倍多，单纯从赚钱这个角度来看，这个表现是真优秀。

到那时这里面有个问题，特变电工的主业毕竟是变压器，这也是公司的核心竞争力。

可是变压器的表现明显早就已经到了天花板，不会再有多少增长空间。

那未来的增长主要靠新能源和煤炭。

可是真的靠得住吗？

我觉得是存疑的，光伏行业这几年确实发展很快，所有公司都在大幅度扩大产能，我之前也分析过几次光伏行业的公司，大家应该还有印象。

多晶硅根据我的观察和分析，在一到两年内，就会达到顶峰。

可能会有人疑惑，太阳能不是可以一直发展下去吗？

不是这样的，我国的电网目前只能容纳25%的新能源电力进来，以现在的比例，也就是新能源电力还能翻一倍。

如果再多了，要么火电和水电退出，要么电网崩溃。

为什么水电和火电不能退出呢？

因为目前最稳定的电力就是火电、水电和核电这三种，而电力最重要的就是“稳定”。

也就是就算要替换，也是这三种里面的一种。

火电最大的问题是消耗煤炭，污染环境。

水电最大的问题是水资源有限，只能建那么多水电站。

核电最大的问题是安全。

那么结论很简单，不可能烧煤不排放二氧化碳，除非出来某种技术或者东西，能快速高效无害吸收二氧化碳，目前不现实。

也不可能突然多出来几条大江大河。

核电的安全问题倒是正在逐步解决，所以就算是替代，核电有一定的可能性。

太阳能和风能在没有解决储能问题之前，就不可能解决稳定问题，没人能控制风力和光照强度。

那么除非电网全面升级扩容，否则新能源电力的天花板也就在那。

根据当前几大光伏巨头的产能计算，不算出口的情况下，明年就可能供需平衡，甚至出现供大于求。

意味着竞争激烈程度快速升级，利润空间会被大幅度压缩，直到把多出来的产能淘汰掉为止。

所以特变电工这两年靠新能源是赚了不少钱，但是未来不一定。

然后是煤炭，新疆的煤炭资源其实很丰富，最大的问题是价格。

以前煤炭价格低的时候，很明显新疆的煤肯定不赚钱，因为运输成本就有那么高。

那唯一的关键点就是以后煤炭价格会不会跌下去？

我的看法是大概率不会，简单地说两点。

第一个全球货币超发，已经有太多的钱了。

第二个是我国M2已经非常高了。

不过多解释了，肯定敏感，懂的人自行理解。

那么假设煤炭价格保持现在的行情，即便新疆的煤炭运出来所造成的成本要高于神华、陕煤等煤炭巨头。

但是没关系，举个例子，如果陕煤卖一吨煤赚100元，新疆的煤运出来卖一吨只赚50元。

仅仅意味着陕煤的毛利比特变电工高而已。

利润少也是利润，只要有钱赚就行。

而且像陕西、山西等地区的煤炭很多是储备资源，是有很大限制的。

新疆可不是，至少目前随便挖，加上又都是露天煤矿，只要能赚钱，产能分分钟就上去了。

如果这个假设成立的话，2023年特变电工依然还能吃到煤炭和新能源这两块蛋糕。

2024年之后，可能吃不到新能源红利，有较大可能继续吃煤炭红利。

五、总结

特变电工的变压器是硬实力，很有竞争力，可是应用场景局限性太大。

新能源这个领域我之前说过，未来我只看好自己有电站的公司，是一定会达到一个平衡点，然后没有增长，有电站可以当收租婆持续赚钱。

煤炭的话，属于强周期行业，受宏观经济影响很大，煤炭价格一旦波动起来，也是很吓人的。

经过综合分析，特变电工在我的交易系统里，理想价位15元。

另外我做了下面这张表，A股核心资产研究汇总的表格，里面精选了上百家优质的龙头公司，并附数万字的分析方法。

以后所有分析过的公司都会在上面这个表里更新数据，另外以后每周的周末，会把本周分析过的公司一起做一个深度总结，周总结也会和表格放在一起。

每次分析公司后，会在后面加一些更深度的观点或者计算方法，也会放到一起方便阅读，都记得去看。

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关键词： 特变电工 天威保变 同比增长