涪陵榨菜(002507)：短期承压 静待改善 滚动

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事件：公司发布2022年年报。2022年，公司实现营业收入25.48 亿元，yoy+1.18 %，实现归母净利润8.99 亿元，yoy+21.14%，实现扣非归母净利润 8.18 亿元，yoy+17.76%。单四季度，公司实现营业收入5.02 亿元，yoy-10.81%，实现归母净利润2.02 亿元，yoy-15.11%，实现扣非归母净利润1.80 亿元，yoy-13.55%。

Q4 短期承压，主业略显疲软。单四季度，公司收入利润同比下滑，我们认为主要系Q4 疫情影响较大。公司11 月21 日公告涪陵生产基地临时停工停产，12 月5日公告复产，期间约半个月无法正常生产发货。全年来看，榨菜/ 萝卜/ 泡菜/ 其他产品营收同比-2.31%/ +19.33%/ +51.43%/ -22.72%，量价拆分来看，22 年榨菜/ 萝卜/ 泡菜/ 其他产品销量同比-12.61%/ +30.43%/ +25.24%/ +2.86%，吨价同比+11.78%/ -8.51%/ +20.91%/ -24.87%。主业榨菜收入表现较为疲软，我们认为主要系疫情期间消费力较为疲软，21 年底提价消化效果有限，销量同比下滑。

第二曲线下饭菜培育良好，萝卜、泡菜快速放量。

Q4 毛利承压，费率下降拉高净利率。疫情压力下，单吨运费、动力、制造费用有所上涨，但全年综合毛利率同比提升0.79pct，我们认为主要受益于21 年底提价及22 年青菜头采购成本下降。结构上，高毛利主业榨菜增长疲软，毛利相对较低的下饭菜增速较快，拖累公司整体毛利率。单四季度，公司毛利率环比回落6pct，我们认为主要系四季度疫情影响生产经营，规模效应受损，叠加公司推出小包装产品，整体吨价有所下降。全年期间费用率同比回落4.45pct，其中销售费用率同比回落4.52pct，我们认为主要系广告费用投入减少，22 年公司取消梯媒和央视广告投放。全年归母净利率同比提升5.81pct。

需求改善年内有望兑现，长期成长逻辑清晰。短期来看，疫情对公司生产、运输的影响已逐渐消除，出货量有望逐渐恢复；22 年消费力疲软导致动销疲软的问题有望通过高性价比小包装/瓶装产品铺货+放开后购买力复苏逐步解决。中长期来看，主业榨菜市占率仍未接近天花板，第二曲线下饭菜借助乌江渠道和品牌快速成长，餐饮销售事业部成立开拓B 端市场，调味菜空间广阔。我们认为，公司年内改善逻辑有望持续兑现，后期增长逻辑清晰，仍是稳健成长优质标的。

盈利预测：我们预计23-25 年公司实现营收28.83/ 32.14/ 35.73 亿元，实现归母净利润9.47/ 10.80/ 12.18 亿元，对应EPS1.07/ 1.22/ 1.37 元/股，维持增持评级。

风险提示：疫情反复，行业竞争加剧，青菜头成本上涨，新品推广不及预期。

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