中宠股份(002891):去库存压力逐步释放,扩产增线打造双轮驱动-年报＆23Q1点评

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事件:公司发布2022年度及2023第一季度报告。

2022年,公司实现营业收入32.48亿元/+12.72％(Q4:8.06亿元/-7.32％);毛利率19.79％/-0.26pct(Q4:21.03％/+2.04pct),归母净利润1.06亿元/-8.38％(Q4:-0.09亿元/-136.40％),扣非归母净利润0.91亿元/-19.91％(Q4:-0.23亿元/-185.98％);基本每股收益0.36元/-8.37％(Q4:-0.03元/-136.41％)。

2023Q1,营业收入7.06亿元/-11.00％,毛利率24.35％/+5.89pct,归母净利润0.16亿元/-33.06％,扣非归母净利润0.14亿元/-38.22％,基本每股收益0.05元/-33.17％。

点评:海外去库存完成后有望恢复增长,发力主粮扩增盈利空间。整体来看,2022年公司取得双位数收入增长主要源于销量的提升,宠食和宠用全年销量合计约9万吨,同比+13.48％,均价3.6万元/吨,基本与2021年持平。分产品,三大主要产品宠物零食、宠物罐头和宠物主粮均取得良好的收入增长,全年收入分别为21.41亿元/+8.14％、6.00亿元/+26.27％、3.60亿元/+17.46％,对应毛利率18.57％/-1.23pct、26.41％/+1.80pct、20.45％/+1.55pct,占业务收入近七成的宠物零食毛利率最低且呈现下滑趋势,系零食赛道竞争激烈难以保持溢价空间,且刚需性质较弱,受海外主要市场消费力下滑影响较大;公司提出将加大力度发展主粮业务,我们认为主粮消费频次更高,高端天然粮基于上游资源的稀缺性具备更高的溢价能力,将有利于公司提升整体盈利能力。分季度,去年上半年海运不畅导致海外激进囤货,至年末海外市场去库存,22Q4出口收入下滑拖累全年表现,23Q1继续受此影响,基于去年同期较高基数而出现双位数负增长,我们预计23Q2环比会有所改善,今年下半年有望恢复增长态势。

扩充产能完善产线,打造“本土全球双轮驱动。费用端保持稳健,2022全年销售管理研发费率依次为9.33％/+0.89pct、30.04pct、10.09pct,今年Q1加大营销力度,三费分别为9.67％/+2.78pct、5.13％/+1.72pct、1.79％/+0.31pct。销量成长来看,一方面,公司积极建设产能支持业务扩张、完善产线覆盖更多需求,年产6万吨宠物干粮项目“和年产2万吨宠物湿粮新西兰项目累计完成约九成进度,预计今年底可投入使用,“年产6万吨高品质宠物干粮项目“和年产4万吨新型宠物湿粮项目“也预计在2024年底达到可使用状态,美国工厂23Q1表现较好,目前产能饱和,后续也有二期扩建计划。另一方面,公司坚持国内外双轮驱动战略,1)国内紧抓快速成长的机遇,进行渠道扩张的同时重视建设自主品牌,2022年取得收入9.02亿元/+30.55％,占比提升近4个百分点至27.76％;

2)国外:借助在新西兰收购NPTC和PFNZ公司,抢先占据优质稀缺的上游资源,去年6月Zeal品牌还曾与爱马仕合作发行联名周边,多维度提升自有品牌在国际上的形象和地位、拓展高端市场,2022年海外贡献公司收入的72.24％,为23.46亿元/+7.10％。受原材料成本上涨、部分高端产品在加拿大的原料供应链受阻、消费力下滑等因素影响,2022年国内、国外毛利率分别降低0.41pct、0.86pct至27.77％、17.25％,我们认为,后续随着相关压力释放、产能扩增后规模化降本,以及中长期公司高端及新品占比提升,盈利能力有望改善。

投资建议:海外宠食市场臻于成熟、体量较大,国内市场刚刚起步但增速更高,目前公司在海外侧重提升品牌地位打入更高端市场,在国内积极布局多渠道扩大市场占有,我们看好行业的发展潜力,及公司作为本土龙头在自主品牌和主粮业务上的渠道兼供应链优势,预计公司2023-2025年收入分别为39/46/56亿元,归母净利润1.87/2.62/3.10亿元,对应EPS(摊薄)0.64、0.89、1.05元,当前股价对应PE为37、26、22倍,维持“买入“评级。

风险提示:行业竞争恶化;上游原料价格涨幅超预期;扩产项目进度不理想;渠道费用高增;全球宏观下行和地缘风险。

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